Μια πρώτη ανάγνωση της νέας συμφωνίας για τους ιδιώτες

Γράφει ο Βασίλης Πολυμένης*

Η νέα συμφωνία που επιτεύχθηκε στην έκτακτη Σύνοδο Κορυφής της περασμένης Πέμπτης, πέρα από τα προβλέψιμα κέρδη λόγω επιμήκυνσης και μείωσης του επιτοκίου των δανείων με τα κράτη της ευρωζώνης, περιλαμβάνει και συμμετοχή των ιδιωτών ομολογιούχων στους οποίους δίνονται ουσιαστικά τρεις επιλογές ανταλλαγής ή μετακύλισης. 

Θα μπορούν να αποδεχτούν είτε α) 30ετή ομόλογα στο άρτιο με 4,5% μέσο κουπόνι, είτε β) 30ετή ομόλογα με έκπτωση αλλά ψηλότερο κουπόνι 6,42%, είτε τέλος γ) την ανταλλαγή ομολόγων με 15ετή ομόλογα με έκπτωση 20% και κουπόνι 5,9%. Η επιλογή (β) είναι πιο συντηρητική από την (α) διότι έχει πιο εμπροσθοβαρές προφίλ, το οποίο όμως «πληρώνει» με την έκπτωση του 20% επί της ονομαστικής αξίας. Τέλος, η τρίτη επιλογή είναι η ασφαλέστερη λόγω επίσπευσης των πληρωμών κατά 15 χρόνια, αλλά παίρνει και μικρότερο κουπόνι από τη (β).


Οπως είχα προβλέψει σε παλιότερα άρθρα μου, η λύση που σχεδίασε το Ινστιτούτο Διεθνούς Χρηματοοικονομικής (IIF) προσπάθησε να καλύψει ιδιώτες με διαφορετικές λογιστικές απαιτήσεις και ανάγκες κεφαλαιακής επάρκειας. Τράπεζες που δε θέλουν να προχωρήσουν σε γρήγορες ανακεφαλαιώσεις -λόγω και της κακής συγκυρίας του ελληνικού χρηματιστηρίου- θα προτιμήσουν τη λύση (α) που δε δημιουργεί άμεσες απαιτήσεις. Στην πραγματικότητα αυτό προσπαθεί να δημιουργήσει μια λογιστικά έξυπνη αλλαγή στο προφίλ των ομολόγων που καταγράφει ουσιαστικές μειώσεις στην αξία τους χωρίς να δημιουργεί άμεσες απαιτήσεις για μαζικές ανακεφαλαιώσεις αλλά τις κατανέμει σε βάθος χρόνου. Κρατώντας την ονομαστική αξία των ομολόγων αμείωτη, ουσιαστικά αναβάλλουμε τη λήξη του χρέους για πολλά χρόνια, μειώνοντας σημαντικά τόκους και χρεολύσια, με επιτόκια για το νέο χρέος κάτω από τα επίπεδα της αγοράς, αλλά διατηρώντας την ονομαστική αξία του χρέους στο 100% ώστε οι τράπεζες που τα έχουν στην κατηγορία διακράτησης μέχρι τη λήξη (hold to maturity) να μην καταγράφουν λογιστικές ζημίες. To ΙIF υπολογίζει πως το 50% της συμμετοχής θα πάει σε τέτοιο ομόλογο, ενώ το υπόλοιπο 50% θα σπάσει ισομερώς ανάμεσα στο 30ετές και 15ετές εκπτωτικό ομόλογο αντίστοιχα. Πιστεύω πως κάποια ταμεία που έχουν τη μεγαλύτερη ανάγκη ρευστότητας, άμεσων ταμειακών ροών και απέχθεια στον κίνδυνο θα κινηθούν στην επιλογή (γ). Η επιλογή (β) θα συγκεντρώσει όσους μπορούν να αποδεχτούν κάποιες άμεσες λογιστικές ζημίες όπως τράπεζες του εξωτερικού -οι οποίες έχουν πρόσβαση σε πιο χαμηλό κόστος αυξήσεων μετοχικού κεφαλαίου- και θέλουν να ελέγξουν σε κάποιο βαθμό την έκθεση στον κίνδυνο της λύσης (α).


Η επιλεκτική χρεοκοπία


Με βάση τα όσα διαφαίνονται, και τις πρώτες εκτιμήσεις, η Ελλάδα θα τεθεί σε καθεστώς «επιλεκτικής χρεοκοπίας» από τους οίκους αξιολόγησης. Το επιλεκτικό χρεοστάσιο (selective default - SD) είναι η τελευταία βαθμίδα πιστοληπτικής διαβάθμισης που δίνουν οι οίκοι αξιολόγησης πριν από το πλήρες χρεοστάσιο (Default). Η χώρα σε κατάσταση SD δεν εξυπηρετεί τμήμα του χρέους της, συνήθως τα ομόλογα που λήγουν, ενώ διαπραγματεύεται μια αναδιάρθρωση στο χρέος της.


Από ακαδημαϊκή άποψη η έννοια είναι μετέωρη, εφόσον θα μπορούσε κανείς να πει πως χρεοστάσιο είναι ακριβώς η αδυναμία εξυπηρέτησης του συνόλου του χρέους, δηλαδή θα μπορούσε κάποιος να επικαλείται τη δυνατότητα εξυπηρέτησης ενός ολοένα μικρότερου κομματιού του χρέους του ώστε να μην προκύψει ποτέ πλήρης χρεοκοπία. Στην πραγματικότητα είναι μια προσπάθεια των οίκων να περιγράψουν μια κατάσταση που, λόγω ειδικών συνθηκών, σε αντίθεση με μια πλήρη χρεοκοπία, έχει καλή πιθανότητα γρήγορης και σχετικά «αναίμακτης» διευθέτησης. Είναι δηλαδή ακριβώς αυτή η αίσθηση πως επίκειται μια αναδιάρθρωση που οδηγεί σε βιωσιμότητα του χρέους και η οποία μάλλον θα στεφθεί με επιτυχία, το στοιχείο που διαφοροποιεί το SD από το plain Default δημιουργώντας μια ισχυρή πεποίθηση πως η χώρα θα εξέλθει γρήγορα από την κατάσταση σε αντίθεση με την πλήρη στάση πληρωμών που συνήθως οδηγεί σε μακρόσυρτες διαπραγματεύσεις και τεράστιες πιέσεις στις τιμές των ομολόγων.


Η πρόσφατη περίπτωση που μια χώρα βρέθηκε για 2-3 βδομάδες σε SD είναι η Ουρουγουάη το 2003 κατά τη διάρκεια της ανταλλαγής των παλαιών ομολόγων της. Δε θα πρέπει να μπερδεύουμε το SD με χρεοκοπία, διότι στην πραγματικότητα το SD ως μέρος μιας οργανωμένης διαπραγμάτευσης μπορεί να είναι η αρχή της τοποθέτησης μιας γενναίας λύσης στο τραπέζι.


Όλα, λοιπόν, θα εξαρτηθούν από το αποτέλεσμα της διαπραγμάτευσης που οδηγεί στο SD, και τον τελικό βαθμό ανακούφισης χρέους (debt relief) που θα επιτευχθεί. Αν δε διαφανεί μια ουσιαστική -και όχι ονομαστική- μείωση του πραγματικού χρέους, το πρόβλημα θα επανέλθει και, όπως λένε οι οίκοι αξιολόγησης, επιλεκτική χρεοκοπία μπορεί να υπάρξει… μόνο μια φορά.


Επιπολαιότητα...


Ένα σφάλμα στο οποίο κλειδώθηκαν από νωρίς κυβέρνηση και αντιπολίτευση, από επιπολαιότητα και κυρίως πλημμελή γνώση του θέματος, ήταν η ρητορική επιμονή ώστε η συμμετοχή των ιδιωτών να είναι 100% εθελοντική. Αυτή η εμμονή έδωσε ένα πρόγραμμα ανταλλαγής και επαναγοράς ομολόγων που είναι αναίτια εξαιρετικά «φιλικό» προς τους ιδιώτες. Κατά τη γνώμη μου, η «αχίλλειος πτέρνα» του είναι ότι, για να διασφαλίσει τη συμμετοχή, κεφαλαιοποιεί μεγάλο μέρος του κέρδους της αναδιάρθρωσης στους ιδιώτες με τη μορφή αποδόσεων στις τιμές των ομολόγων.


Το «μάθημα» της Αργεντινής


Μάλιστα, σε όσους γνωρίζουμε από τέτοιες διεθνείς διαπραγματεύσεις είναι γνωστό πως ένα πλήρως εθελοντικό πρόγραμμα ενέχει κινδύνους για τη χώρα και παραδόξως και τους ιδιώτες που υποτίθεται πως… προστατεύει. Ενα κυρίαρχο μάθημα που πήραμε από την κρίση της Αργεντινής -η οποία πριν από την κατάρρευση επιδίωξε το πλήρως εθελοντικό mega-swap μέσω της δημοπρασίας του Ιουνίου 2001- είναι πως ανταλλαγές και επαναγορές ομολόγων ή άλλες χρηματοοικονομικές πράξεις (financial engineering) που είναι πλήρως εθελοντικές έχουν την τάση να αποτυγχάνουν. Αυτό διότι, κατά τη διάρκεια της κρίσης, οι αποδόσεις πάντα είναι εξαιρετικά υψηλές και εξ ορισμού για να χαρακτηριστεί ως εθελοντική μια χρηματοοικονομική πράξη πρέπει να είναι NPV-neutral, δηλαδή να «σέβεται» (calibrate) τις εξαιρετικά υψηλές αποδόσεις στην αγορά. Αυτό σημαίνει πως εντελώς εθελοντικές προτάσεις ή θα είναι πολύ ακριβές και τελικά δεν επιτυγχάνουν το επιδιωκόμενο αποτέλεσμα της ανακούφισης χρέους (debt relief) -όπως στην περίπτωση του πλήρως εθελοντικού mega-swap της Αργεντινής που τελικά αύξησε το χρέος κατά 907 δισ. δολάρια- ή απλά δεν επιτυγχάνουν συμμετοχή στο βαθμό που επιδιώκεται. Στην περίπτωσή μας, βέβαια, η ονομαστική μείωση χρέους είναι διασφαλισμένη by design, μένει όμως να δούμε αν θα προκύψει και πραγματική ελάφρυνση.

* O Βασίλης Πολυμένης είναι επίκουρος καθηγητής Χρηματοοικονομικών του Αριστοτέλειου Πανεπιστημίου Θεσσαλονίκης. Εχει συνεργαστεί ως χρηματοοικονομικός σύμβουλος με κορυφαίες εταιρίες, όπως η Merrill Lynch, ενώ η έρευνά του στα ομόλογα και τη χρεοκοπία έχει βραβευθεί από τη Wall Street.