Κύριε Πολυμένη, πώς κρίνετε εσείς τη νέα συμφωνία για την Ελλάδα;
Το κυρίαρχο θετικό στοιχείο είναι η ξεκάθαρη πορεία της Ευρώπης προς τη δημοσιονομική ολοκλήρωση. Επίσης είναι προφανές πως, σε τακτικό επίπεδο, η συμφωνία βελτιώνει την
κατάσταση με το χρέος μας διότι: Πρώτον, παράγει μια ελαφρά μειωμένη τροχιά για το χρέος μας. Δεύτερον, μειώνει τα κόστη εξυπηρέτησής του. Τρίτον, μειώνει αρκετά την
εξάρτησή μας από τις αγορές. Αυτό γίνεται κυρίως λόγω της συνδρομής των χωρών της Ευρωζώνης.
Δυστυχώς, όμως, νομίζω πως παρά τα μεγάλα λόγια και τις τυμπανοκρουσίες η πρόταση της 21ης Ιουλίου δεν επιτυγχάνει αυτό που θα αποκαλούσα στρατηγικό βήμα στην αντιμετώπιση του χρέους μας. Και αυτό λόγω της αναιμικής συμμετοχής των ιδιωτών. Η πραγματική συμμετοχή είναι ένα αναιμικό 13,5 δισ. σε 30 χρόνια. Το υπόλοιπο 12,6 δισ. που βαφτίζεται συμμετοχή των ιδιωτών είναι λογοπαίγνιο, εφόσον κανείς ιδιώτης δεν βάζει το χέρι στη τσέπη γι’ αυτό, αλλά η Ελλάδα δανειζόμενη επαναγοράζει ομόλογα στη δευτερογενή αγορά.
Μα όλοι πανηγυρίζουν…
Κοιτάξτε τις αποδόσεις και το ράλι των ελληνικών ομολόγων και τραπεζικών μετοχών την Παρασκευή 22 Ιουλίου. Η απαίτηση να υπάρξει ένας τόσο χαμηλός βαθμός συμμετοχής είναι μυωπική. Ένα σφάλμα στο οποίο εγκλωβιστήκαμε από ρητορική επιπολαιότητα και πιθανά πλημμελή γνώση
του θέματος ήταν η επιμονή ώστε η συμμετοχή των ιδιωτών να είναι 100% εθελοντική. Αυτή η εμμονή έδωσε ένα πρόγραμμα ανταλλαγής και επαναγοράς ομολόγων που είναι αναίτια εξαιρετικά «φιλικό» προς τους ιδιώτες. Κατά τη γνώμη μου, η «αχίλλειος πτέρνα» του είναι ότι για να διασφαλίσει τη συμμετοχή κεφαλαιοποιεί μεγάλο μέρος του κέρδους της αναδιάρθρωσης στους ιδιώτες, με τη μορφή αποδόσεων στις τιμές των ομολόγων που θα μπορούν πλέον να ανταλλαχθούν με ομόλογα που έχουν διασφαλίσεις (principal secured). Το άσχημο για την Ελλάδα είναι πως εμείς θα πρέπει να χρηματοδοτήσουμε την αγορά των διασφαλίσεων ΑΑΑ που θα θωρακίσουν τα νέα ομόλογα – αν και θα το κάνουμε με χαμηλό επιτόκιο. Αυτό όμως πάλι αυξάνει τη δανειακή επιβάρυνσή μας – με κάποιους απλούς υπολογισμούς γύρω στα 38 δισ. ευρώ.
Είναι γνωστό ότι σε τέτοιες διαπραγματεύσεις ένα πλήρως εθελοντικό πρόγραμμα ενέχει κινδύνους για τον χρεώστη και παραδόξως και για τους πιστωτές που υποτίθεται πως… προστατεύει. Ένα κυρίαρχο μάθημα που πήραμε από την κρίση της Αργεντινής -η οποία πριν από την κατάρρευση επεδίωξε το πλήρως εθελοντικό mega-swap μέσω της δημοπρασίας του Ιουνίου 2001- είναι πως ανταλλαγές και επαναγορές ομολόγων ή άλλες χρηματοοικονομικές πράξεις που είναι πλήρως εθελοντικές έχουν την τάση να αποτυγχάνουν. Αυτό διότι κατά τη διάρκεια της κρίσης οι αποδόσεις πάντα είναι εξαιρετικά υψηλές και εξ ορισμού για να χαρακτηρισθεί ως εθελοντική μια χρηματοοικονομική πράξη πρέπει να είναι NPV-neutral, δηλαδή να «σέβεται» τις εξαιρετικά υψηλές αποδόσεις στην αγορά. Αυτό σημαίνει πως εντελώς εθελοντικές προτάσεις ή θα είναι πολύ ακριβές και τελικά δεν επιτυγχάνουν το επιδιωκόμενο αποτέλεσμα της ανακούφισης χρέους -όπως στην περίπτωση του πλήρως εθελοντικού mega-swap της Αργεντινής που τελικά αύξησε το χρέος κατά 907 εκατ. δολ.- ή απλά δεν επιτυγχάνουν συμμετοχή στον βαθμό που επιδιώκεται.
Η περίφημη συμμετοχή του ιδιωτικού τομέα πόσο σημαντική είναι για την επωφελή έκβαση της ευρωπαϊκής συμφωνίας;
Απαραίτητη, εκτός αν πριν το 2013 αποφασιστεί η Ευρώπη να περάσει σε ευρωομόλογα, κάτι που δεν το θεωρώ πιθανό. Ειδάλλως όλα θα κριθούν από τη συμμετοχή των ιδιωτών, ειδικά στην επιλογή της αναχρηματοδότησης με 30ετές ομόλογο στο άρτιο και όχι τόσο στις ανταλλαγές. Μόνο δηλαδή αν μπουν καινούργια κεφάλαια στο σύστημα θα μπορούμε να μιλήσουμε για διαχειρισιμότητα χρέους, αλλά και πάλι όχι για βιωσιμότητα.
Τελικά θα γλιτώσουμε το haircut;
Τα απλά μαθηματικά του χρέους μάς δείχνουν πως μια σημαντική απομείωση είναι σχεδόν νομοτελειακή και τελικά δεν θα αποφευχθεί. Το επιχειρούμενο haircut θα ήταν πολύ πιο παραγωγικό αν οδηγούσε στη δημιουργία βιώσιμης τροχιάς στη δυναμική του χρέους. Όμως, εφόσον τα ποσά που πραγματικά αφορά η λεγόμενη συμμετοχή ιδιωτών είναι περιορισμένα, φαίνεται να είναι περισσότερο μια πολιτική μανούβρα παρά μια ειλικρινής χρηματοοικονομική προσπάθεια επίλυσης του προβλήματος σε βάθος χρόνου. Δεν πρέπει να ξεχνάμε πως η μισή σχεδόν συμμετοχή, δηλαδή το κομμάτι των 12,6 δισ. που παράγεται μέσω επαναγοράς ομολόγων στη δευτερογενή αγορά με έκπτωση κάτω από την ονομαστική τους αξία, βαφτίστηκε ως συμμετοχή των ιδιωτών, χωρίς να είναι. Δηλαδή φανταστείτε αν κάθε φορά που γίνεται πράξη σε ένα ομόλογο με έκπτωση στη δευτερογενή να ισχυρίζεται ο πωλητής πως δέχτηκε μειωμένη τιμή για τα μειώσει το χρέος του χρεώστη… Άλλωστε, δεν είναι καν δεδομένο πως η ΕΚΤ θα περάσει τις εκπτώσεις των δικών της αγορών στην Ελλάδα. Το θεμελιώδες και ανυπέρβλητο, όμως, πρόβλημα με την επαναγορά ομολόγων ως λύση του προβλήματος είναι πως, αν γίνει με τον προβλέψιμα βραδυκίνητο τρόπο που κινούνται οι ευρωπαϊκοί μηχανισμοί, θα δημιουργήσει ράλι και υπερκέρδη στη δευτερογενή αγορά στα ομόλογα, εξανεμίζοντας τα οφέλη για την Ελλάδα. Είναι δηλαδή εξαιρετικά φιλική προς τους ιδιώτες πιστωτές, κάποιοι εκ των οποίων θα καταγράψουν μεγάλες αποδόσεις, διότι αγόρασαν σε βαθύ discount και χρησιμοποιώντας margin.
Υπήρχε διαφορετική λύση;
Αν υπήρχε βούληση και το know how, η Ελλάδα θα έπρεπε να επιδιώξει μια γρήγορη συναινετική αναδιάρθρωση με πλειοψηφίες πιστωτών. Μετά, με απλή αλλαγή του νόμου που διέπει τη λειτουργία των παλαιών μας ομολόγων, να εξαναγκάσει τυχόν μειοψηφίες ομολογιούχων, που τυχοδιωκτικά θα αποφάσιζαν να μη συμμετάσχουν στην εν λόγω διαδικασία, να δεσμευθούν από τις αποφάσεις της πλειοψηφίας. Ενδεικτικά θα μπορούσε να υπάρξει διάταξη ώστε, αν το 67% των πιστωτών συμφωνήσουν για αναδιάρθρωση του ομολογιακού χρέους, αυτή δεσμεύει και το υπόλοιπο 33%.
Εισαγωγή ρητρών συλλογικής δράσης (Collective Action Clauses) στα ομόλογα είναι μια διεθνώς κατανοητή και αποδεκτή τακτική που δεν θα έβαζε τη χώρα σε περιπέτειες.
Τι λένε οι παράγοντες των αγορών της Αμερικής για τη συμφωνία;
Νομίζω, όμως, πως η αναδυόμενη αίσθηση στις αγορές της Αμερικής είναι πως πρόκειται για μια αναιμική προσπάθεια, στην οποία τα αρνητικά (δηλαδή η δημιουργία προηγούμενου επιλεκτικής χρεοκοπίας χώρας της Ευρωζώνης) είναι ισχυρότερα από τα θετικά, εφόσον δεν λύνει το πρόβλημα
σε βάθος χρόνου, αλλά απλά αγοράζει χρόνο.
Πώς κρίνετε την αντίδραση της Ευρώπης στην κρίση;
Δυστυχώς το πρόβλημα είναι ότι κανένα επιτελείο χώρας που διαπραγματεύεται με το ΔΝΤ δεν είναι τεχνοκρατικά έτοιμο για τέτοια διαπραγμάτευση, λόγω της ασύμμετρης εμπειρίας και τεχνογνωσίας σε σχέση με τα στελέχη του ΔΝΤ. Αυτή η ασυμμετρία σχεδόν πάντα μεταφράζεται σε κακογραμμένες συμβάσεις. Θα περίμενε, βεβαίως, η Ευρώπη να συμπαρασταθεί στη χώρα με διαφορετικό πνεύμα και να μη διαχειριστεί την κατάσταση όσο στενά και κοντόφθαλμα τη διαχειρίστηκε.
Αυτό όμως σήμερα είναι ιστορία διότι, λόγω της αρχικής ολιγωρίας της Ευρώπης να διαχειριστεί εσωτερικές συγκρούσεις συμφερόντων το 2010, το μόνο που επετεύχθη από τον πρώτο μηχανισμό είναι η αναβολή της αναπόφευκτης αναδιάρθρωσης, με στόχο όταν αυτή γίνει να μην είναι πλέον επικίνδυνη για το ευρωπαϊκό (κυρίως) τραπεζικό σύστημα. Αυτό συνέβη διότι ο μηχανισμός αυτός αντιμετωπίζει ένα πρόβλημα οξύτατης υπερχρέωσης ως ένα απλό πρόβλημα ρευστότητας. Σε αυτή την περίπτωση όχι μόνο δεν υπάρχει η επιδιωκόμενη ανακούφιση χρέους, αλλά το πρόβλημα γίνεται χειρότερο με το πέρασμα του χρόνου.
Έχοντας αναγνωρίσει αυτό το σφάλμα νομίζω οι Ευρωπαίοι, την 21η Ιουλίου έκαναν ένα νέο βήμα που μας έδωσε μια παράταση, αλλά όχι όσο γενναίο έπρεπε, και έχω την αίσθηση πως υπάρχει κίνδυνος να συνεχίζουμε να πετάμε «…good money after bad».
Ο κ. Τρισέ δείχνει να υπολογίζει πολύ τη γνώμη των οίκων αξιολόγησης. Πόσο δικαιολογημένη είναι αυτή η… εξάρτηση;
Όσον αφορά τους οίκους αξιολόγησης, δεν βλέπω ποια είναι η συγκεκριμένη ενέργεια για την οποία κατηγορούνται. Οι οίκοι έσφαλαν παταγωδώς στις αξιολογήσεις των αμερικανικών δομημένων ομολόγων CDO, στα οποία έδιναν αξιολόγηση ΑΑΑ και τα οποία αργότερα κατέρρευσαν. Έχοντας, λοιπόν, διαπράξει επώδυνα και ακριβά σφάλματα τώρα «φυσάν και το γιαούρτι».
Σήμερα, όμως, οι αξιολογήσεις των οίκων στη διάρκεια της κρίσης της Ευρωζώνης δεν αποκλίνουν από τη διαμορφούμενη πραγματικότητα. Δηλαδή, οι ηγέτες της Ευρώπης θα ήθελαν να μπορούν να κάνουν ό,τι θέλουν χωρίς αντικειμενικοί τεχνοκράτες να μπορούν να το αξιολογούν; Μάλιστα, ακούγεται το αστείο πως χρειαζόμαστε έναν ευρωπαϊκό μηχανισμό αξιολογήσεων για να καλύπτει τα ευρωπαϊκά συμφέροντα. Η αξία του θα είναι όση της περίφημης γαλλικής μηχανής αναζήτησης που θα χτύπαγε τη Google…
Προσθέσετε το σχόλιό σας:
0 comments:
Παρακαλώ αφήστε το μήνυμά σας. Προσπαθήστε να σχολιάζετε χωρίς προσβλητικούς και συκοφαντικούς χαρακτηρισμούς. Σχόλια που θα θεωρηθούν συκοφαντικά ή θα περιέχουν βωμολοχίες θα απορρίπτονται.