Του Βασίλη Πολυμένη *
Ένα σκεπτικό που κυριάρχησε αμέσως μετά την πρόταση της 21ης Ιουλίου ήταν πως η Ελλάδα, επιτέλους, θα πάρει μια ανάσα από τα απαγορευτικά επιτόκια που την είχαν αποκλείσει από τις αγορές. Χαιρετίστηκε ως μια εξαίρετη γενναιοδωρία των τραπεζών το ότι δέχτηκαν να δανείσουν τη χώρα με ένα μέσο επιτόκιο 4,5% για 30 χρόνια. Ισχυρίστηκε, μάλιστα, το IIF πως αναγνωρίζοντας την εξαιρετικά δυσχερή συγκυρία για την Ελλάδα- προχώρησε σε μια μοναδική προσφορά που μεγιστοποιεί τα κέρδη για την Ελλάδα στα επόμενα χρόνια, ώστε η χώρα να ανακτήσει την πρόσβασή της στις αγορές.
Αυτό, όμως, που γίνεται αντιληπτό σε μια σωστή αποτίμηση του προγράμματος είναι πως η ανταλλαγή ομολόγων είναι αναίτια φιλική προς τις τράπεζες, από τις οποίες άλλωστε σχεδιάστηκε. Όπως μάλιστα
θα αναλύσω, υπάρχει πιθανότητα η ανταλλαγή να λειτουργήσει κυρίως υπέρ των ιδιωτών, θωρακίζοντάς τους έναντι επερχόμενης χρεοκοπίας.
Χρεοκοπία μάλιστα που -υπό ορισμένες συνθήκες-είναι πιθανό να επιταχυνθεί και να γίνει βιαιότερη, ακριβώς λόγω της ανταλλαγής, διότι θα πρέπει να αντιμετωπιστεί από εξαιρετικά δυσμενέστερη διαπραγματευτική θέση για τη χώρα, λόγω του ότι θα βρεθεί απέναντι σε διεκδικήσεις που υπάγονται πλέον στο Αγγλικό Δίκαιο, και εμπεριέχουν ρήτρες άρνησης (negative pledge).
Yψηλός κίνδυνος
Το κλειδί στην κατανόηση είναι ένα τεχνικό σφάλμα: Η ανταλλαγή δεν διαφοροποιεί ανταλλαγές ομολόγων που λήγουν το 2020, με ανανεώσεις (rollover) ομολόγων που λήγουν μέσα στα επόμενα τρία
χρόνια. Στην πραγματικότητα όμως, είναι μόνο ομόλογα που λήγουν μέσα στα επόμενα δύο-τρία χρόνια, που ίσως άξιζε να ανταλλαχθούν με τα νέα ομόλογα. Διότι τα νέα ομόλογα είναι σαφώς καλύτερα και ακριβότερα για την Ελλάδα, εφόσον θωρακίζονται με πανάκριβες διασφαλίσεις ΑΑΑ. Το να μη διαχωριστούν τα μεν από τα δε, και το να προσφερθούν οι ίδιοι όροι ανταλλαγής σε όλα τα παλαιά ομόλογα, είναι βολικό για τις τράπεζες και δημιουργεί μια επικίνδυνη πιθανότητα να οδηγηθούμε σε χρεοκοπία στην περίπτωση που δεν προσέλθουν αρκετά από τα ομόλογα που λήγουν άμεσα. Είναι, μάλιστα, άξιο απορίας ότι για λίγο κυκλοφόρησε η ιδέα να επεκταθεί το πρόγραμμα μέχρι και για ομόλογα με λήξη το 2024.
Αναγνωρίζοντας προφανώς τον κίνδυνο για τον οποίο πρώτος ο γράφων μίλησε (συνέντευξη στις 30 Ιουλίου 2011 στον «ΚτΕ»), ο υπουργός Οικονομικών πρόσθεσε στην ανακοίνωση της 25ης Αυγούστου τον όρο το 90% της συμμετοχής να αφορά και στα ομόλογα που λήγουν μέχρι τις 31.8.2014.
Το υπουργείο Οικονομικών δεν θα πρέπει να παρεκκλίνει από αυτό τον όρο, διότι παραμένουν τα δύο αίτια που αυξάνουν το πραγματικό κόστος ανταλλαγής για την Ελλάδα:
Πρώτον, τα παλαιά ομόλογα ανταλλάσσονται με νέα, στα οποία έχουν επισυναφθεί διασφαλίσεις, υπάγονται στο Αγγλικό Δίκαιο και εμπεριέχουν ρήτρες άρνησης (negative pledge).
Δεύτερον, τα παλαιά ομόλογα εσφαλμένα θεωρούνται πως προσέρχονται στην ανταλλαγή στο 100% της ονομαστικής τους αξίας.
Η Ελλάδα εξαναγκάζεται να δανειστεί νέα κεφάλαια από το EFSF, ώστε να αγοράσει άψογα zero coupon ομόλογα ΑΑΑ 30ετούς διάρκειας, ώστε να θωρακίσει το κεφάλαιο των ομολόγων. Βέβαια, ο δανεισμός γίνεται με χαμηλό επιτόκιο, ας πούμε γύρω στο 3,5%. Εξακολουθεί όμως να είναι ένα υψηλό κόστος που αναλαμβάνει η Ελλάδα για την αναίτια θωράκιση ομολόγων που λήγουν το 2020.
Αν υποθέσουμε πως -με βάση τα σημερινά επιτόκια των γερμανικών ομολόγων- το κόστος δανεισμού από το EFSF είναι γύρω στο 3,5%, το κόστος αγοράς της διασφάλισης για κάθε 100 ευρώ είναι γύρω στα 35 ευρώ. Ουσιαστικά οι τράπεζες, για κάθε ονομαστικά 100 ευρώ με τα οποία συμμετέχουν, προσβλέπουν να πάρουν 4,5 ευρώ τον χρόνο για 30 χρόνια και το κεφάλαιό τους πίσω στη λήξη. Φυσικά, τα 4,5 ευρώ τον χρόνο υφίστανται τον κίνδυνο χρεοκοπίας της Ελλάδας. Δεν συμβαίνει όμως το ίδιο και για το κεφάλαιο που είναι πλέον διασφαλισμένο στη λήξη. Άρα, για να αποτιμήσουμε σωστά την απόδοση που παίρνουν οι τράπεζες, θα πρέπει να συνυπολογίσουμε τη μειωμένη έκθεσή τους στον κίνδυνο της χώρας.
Μαθηματικά, το πρόβλημα λύνεται αν αναγνωρίσουμε πως οι τράπεζες στην ανταλλαγή αναχρηματοδοτούν την Ελλάδα με πραγματικά κεφάλαια σημαντικά χαμηλότερα της ονομαστικής αξίας των 100 ευρώ. Ας πάρουμε για παράδειγμα την περίπτωση ανταλλαγής ομολόγου που στις 21 Ιουλίου διαπραγματευόταν στην αγορά γύρω στα 60% της ονομαστικής του αξίας. Η τράπεζα προσκομίζει χρεόγραφο αξίας 60 ευρώ και παίρνει άμεσα ένα ομόλογο μηδενικού κινδύνου (αξίας 35 ευρώ) και μελλοντικές πληρωμές 4,5 ευρώ για 30 χρόνια. Η Ελλάδα πληρώνει 4,5 ευρώ για 30 χρόνια για πραγματικό καθαρό αρχικό κεφάλαιο 60 - 35 = 25 ευρώ. Με αυτό το σκεπτικό που λαμβάνει υπόψη την πραγματική -και όχι την ονομαστική- αξία με την οποία συμμετέχει η τράπεζα, η πραγματική απόδοση στα κεφάλαιά της ανεβαίνει στο 17,90%. Αυτό το 17,90% είναι και το πραγματικό κόστος δανεισμού για την Ελλάδα η οποία -αποδεχόμενη την πρόταση του IIF- εξαναγκάζεται να παρέχει διασφαλίσεις στο 100% της ονομαστικής τους αξίας σε ομόλογα που διαπραγματεύονται πολύ κάτω από αυτήν.
Τι πρέπει να γίνει
Το πραγματικό κόστος για τη χώρα από ανταλλαγές ομολόγων στην κυριολεξία εκτινάσσεται εκθετικά όταν η χώρα ανταλλάσσει ομόλογα που διαπραγματεύονταν σε βαθύ discount, στο οποίο θα μπορούσαν απλά να αγοραστούν στη δευτερογενή αγορά. Το τελικό λοιπόν τοπίο που θα διαμορφωθεί θα εξαρτηθεί από τις προσφορές που υπεβλήθησαν μέχρι τις 9 Σεπτεμβρίου και από τον βαθμό στον οποίο θα ανταλλαχθούν ομόλογα κοντά στη λήξη. Όσο πιο μακριά από τη λήξη είναι τα ομόλογα που ανταλλάσσονται τόσο το κόστος θα ανεβαίνει, διότι η πραγματική αξία που θα βάζουν οι τράπεζες στην ανταλλαγή μειώνεται.
Η βέλτιστη περίπτωση για τη χώρα είναι η προσέλευση ιδιωτών στην επιλογή 2 του προγράμματος στην οποία διασφαλίζεται η συμμετοχή τους με ανανέωση (rollover), και όχι απλή ανταλλαγή ομολόγων, διότι μόνο σε αυτή την περίπτωση το κόστος πέφτει στο 5,65%. Για ομόλογα που διαπραγματεύονταν στο 80%
της αξίας τους, το κόστος ανεβαίνει στο 9,3%, και γι’ αυτά που διαπραγματεύονταν στο 60% σε 17,9%. Εάν λοιπόν στο τέλος του προγράμματος -για παράδειγμα- το 50% των ομολόγων που ανταλλάχτηκαν
διαπραγματεύονταν στο 80% της αξίας τους, και τα άλλα στο 60% της αξίας τους, το σταθμισμένο κόστος δανεισμού που θα προκύψει θα είναι στη μέση, δηλαδή στο 13,6%.
Από αυτή την ανάλυση, είναι προφανές πως οι τράπεζες θα έχουν πολύ ισχυρό κίνητρο να προσέλθουν ανταλλάσσοντας ομόλογα σε βαθύ discount απ’ ό,τι ομόλογα που πλησιάζουν στη λήξη τους.
Το παράδοξο, μάλιστα, είναι πως ανταλλαγές με ομόλογα πολύ κοντά στη λήξη θα προεξοφλούν βεβαία χρεοκοπία, διότι οι ιδιώτες θα κινούνται με βάση τη λογική του «κάλλιο πέντε και στο χέρι…».
*Είναι επ. καθηγητής στο ΑΠΘ. Έχει PhD στα Χρηματοοικονομικά από τη Σχολή Διοίκησης Wharton του
Πανεπιστημίου της Πενσιλβανίας και υπήρξε επ. καθηγητής της Σχολής Anderson του Πανεπιστημίου
της Καλιφόρνια. Έχει συνεργαστεί με κορυφαίες εταιρείες και η έρευνά του στα ομόλογα έχει βραβευθεί διεθνώς.
Προσθέσετε το σχόλιό σας:
0 comments:
Παρακαλώ αφήστε το μήνυμά σας. Προσπαθήστε να σχολιάζετε χωρίς προσβλητικούς και συκοφαντικούς χαρακτηρισμούς. Σχόλια που θα θεωρηθούν συκοφαντικά ή θα περιέχουν βωμολοχίες θα απορρίπτονται.